DE ECB EN DE DANS MET DE NATUURLIJKE RENTE; OP WEG NAAR ONBEKENDE DIEPTES?

Al geruime tijd wordt er gespeculeerd over het moment waarop de Europese Centrale Bank (ECB) haar rentetarieven zal verlagen. Echter, of dit nu in april, juni, juli of later zal gebeuren, lijkt niet van enorm belang te zijn. Een eerste verlaging van de rente zal hoogstwaarschijnlijk worden gevolgd door verdere verlagingen. Wat echter veel interessanter is, is op welk niveau de rente uiteindelijk zal stabiliseren. Om daar een inschatting van te maken, richten economen zich graag op het concept van de ‘natuurlijke rente’.

Dit concept bestaat al meer dan 100 jaar binnen de economische theorie. De natuurlijke rente is de rentevoet die de economie in evenwicht houdt, waarbij het productieve vermogen volledig wordt benut en de inflatie stabiel is.

Helaas is de natuurlijke rente niet direct waarneembaar in het dagelijks leven. Bovendien variëren economische omstandigheden, wat leidt tot schommelingen in het niveau van de natuurlijke rente. Dit wordt beïnvloed door factoren zoals het potentiële groeitempo van de economie, de mate van capaciteitsbenutting, voorkeuren van spaarders en investeerders, enzovoort. Schattingen van de natuurlijke rente blijven dan ook schattingen; het is geen exacte wetenschap. Desalniettemin zijn overwegingen over de natuurlijke rente populair onder economen vanwege de aanzienlijke mate van onzekerheid, waardoor er ruimte is voor discussie.

Tijdens de persconferentie na de recente beleidsvergadering van de ECB werd de president gevraagd naar haar visie op het niveau van de natuurlijke rente in de eurozone. De vraagsteller suggereerde dat de natuurlijke rente wellicht gestegen zou kunnen zijn als gevolg van de pandemie. Echter, mevrouw Lagarde gaf geen direct antwoord op deze vraag.

Een van de meest bekende methoden om het niveau van de natuurlijke rente te schatten, is ontwikkeld door Holston, Laubach en Williams (HLW). Deze cijfers worden elk kwartaal geproduceerd door de Federal Reserve Bank van New York, hoewel de publicatie tijdens de pandemie tijdelijk werd stopgezet vanwege de toegenomen onzekerheid. Inmiddels is deze publicatie hervat. De natuurlijke rente, zoals geschat door HLW, betreft de korte rente in reële termen, dus na correctie voor inflatie.

De gegevens laten zien dat de geschatte natuurlijke rente volgens HLW sinds de invoering van de euro in 1999 trendmatig is gedaald, wat ook het geval is voor de Verenigde Staten. Deze daling hangt ongetwijfeld samen met de lagere potentiële economische groei, die op zijn beurt weer verband houdt met een afnemende productiviteitsgroei.

Het is interessant om op te merken dat volgens de HLW-methodiek de natuurlijke rente in de laatste twee kwartalen scherp is gedaald en nu duidelijk lager ligt dan voor de pandemie. Dit kan waarschijnlijk worden toegeschreven aan een stagnerende economie en een afnemende productiviteitsgroei in de eurozone. Het is echter belangrijk om in gedachten te houden dat het hier gaat om een ‘reële rente’, gecorrigeerd voor inflatie, waardoor directe vergelijkingen met rentetarieven mogelijk niet passend zijn.

De boodschap die uit dit alles naar voren komt, is dat de ECB hoogstwaarschijnlijk dit jaar de rente zal verlagen. De cruciale vraag is niet zozeer wanneer dit proces zal beginnen, maar op welk niveau de officiële rente uiteindelijk zal stabiliseren. Als de natuurlijke rente inderdaad zo sterk is gedaald als de berekeningen van HLW suggereren, kan de ECB zich gedwongen voelen de rente aanzienlijk te verlagen. Het is te hopen dat de schattingen van HLW onjuist blijken te zijn en dat de rentetarieven niet terugkeren naar de extreem lage niveaus van voor de pandemie. Echter, voor wie scenario-analyse uitvoert, lijkt het verstandig om ook rekening te houden met de mogelijkheid dat de rente op den duur weer richting nul zal gaan.

Bron: Macrobond en Han de Jong